★火电持续负增长，煤价上半年再跌20%

新能源替代提前到来，火电2025年以来需求持续负增长，导致煤价跌势再一步扩大。港口5500K动力煤(0, -641.00, -100.00%)报价2025年上半年以来下跌150元/吨，跌幅20%。进入6月份后，季节性高日耗启动，煤价有所企稳。但考虑需求趋势性下滑，煤价继续下行挤出供应不可避免。

★市场化加速推进，新能源入场双重压制火电和电价

复盘来看，新能源加速入场是导致火电用量和电价下移的核心驱动。自2020年我国推出双碳政策以来，风光等新能源装机量快速增长。且量变逐步转为质变，2025年以来，新能源发电量增长挤出火电份额，火电增速持续负增长。另一方面，2025年“136号”文强制新能源市场化比例提高。这一定价机制转变更是加速了电价长期中枢下移趋势。

★  进口煤价6月份开始补跌，警惕日耗下滑煤价内外共振下行

持续供需失衡下，定价粘性较高的进口煤首先被挤出。1-5月份全国煤炭累计进口1.89亿吨，同比下降7.9%，对应全年降幅约7000万吨，即1.5%需求下滑量。6月份以来，持续市场份额收缩下，印尼煤价大幅调降补跌，内外价差在2周左右的时间缩窄至-10元/吨附近。内外价差缩窄后，进口煤对国产煤产量保护失效，若后期需求再度回落或同比转负，产量挤出将由内外煤炭产量共同承担。

综合考虑印尼煤和国产煤近几年关键点位，关注内外煤价在500-550元/吨支撑效果。

★风险提示

进口政策，国内安监。