21资本研究院 投研7问

1、从大周期如何看待钢铁产业景气度？

2、唐山限产，谁需跟进，谁会跟进？

3、第二次供给侧改革逻辑成立与否？

4、限产规模预计多大，价格影响目测几何？

5、吨钢利润能否回到1000元以上？

6、财报季，会有何明牌、暗线？

7、宝钢整合完成后，业内重组还有哪些看点？

21硬核投研，领先一步为你捕捉市场机会，也为你警示行业潜在风险。

3月23日，国泰基金在对自家钢铁ETF的宣传上，打出了“碳中和+供给侧+低估值”三大卖点。

这与2016年开启的集中去产能何其相似？

同样是供给侧改革发力，同样站在新的五年计划起点，也同样引发了产品价格、资本市场的激烈反应……

仅以“钢铁重镇”唐山为例，在退出空气质量排名后十名及生态环境部的突袭下，3月下旬释放了一系列的铁腕治污措施。当地至少30%起步的限产力度，也刺激钢坯价格创出了近13年的新高。

年内，工信部更是多次作出如“坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降”的表态。

碳达峰、碳中和背景下，钢铁业的“去产量”进程正在徐徐开启，对此业内不乏有人将其称之为“第二次供给侧改革”。

只是，与上一轮周期相比，本轮周期的行业供需关系、产品价格将如何演绎？

唐山限产过后，其他空气排名靠后的城市会否跟进？

按同样的限产力度计算，预计将影响供给端多少产能？

这些因素，直接决定了未来钢铁业景气回升的高度，以及相关企业盈利能力、二级市场估值的高低。

为此，21世纪资本研究院联合兰格钢铁研究中心共同推出本期《21硬核投研》，希望能够通过定性、定量分析，及未来行业潜在的演变方向，加深投资者对行业理解程度，尽量减少相关上市公司来自基本面的变量。

01景气度处于何种位置？

单纯从价格比较，目前钢价要显著高于2017年去产能的峰值。

3月24日，上期所螺纹、热卷主力合约的结算价分别为4733元/吨、5124元/吨。

2017年行业去产能加速阶段，这两个钢材品种的高点尚不过4418元/吨、4400元/吨。

与上几轮周期相比，目前行业盈利能力却处于较低水平。

从2008年算起，国内钢铁业至少经历了五轮较为明显的上升或下降周期。

分别为2008年末至2011年7月（“四万亿”投资期间）、2011年7月至2015年底（产能过剩）、2016年初至2018年底（集中去产能阶段）、2019年至2020年3月底（去产能后阶段+疫情）、2020年4月至今（经济复苏，矿石、焦炭成本刺激钢价上涨）。

 
      期间，主导行业运行的主要驱动力和供需关系演变动力。

21世纪资本研究院将其归结为以下五个阶段。

第一阶段：2008年末至2011年7月，次贷危机对全球影响显现，中国出口环境变差，钢铁市场价格大幅下行。2008年底国家推出4万亿投资和十大产业振兴规划，经济提振下，钢铁需求增长推动钢铁市场震荡上行。

第二阶段：2011年7月至2015年底，4万亿投资背景下，钢铁行业投资力度加大，产能过剩逐渐显现，市场竞争激烈，钢材价格震荡下行，行业盈利持续下降，2015年严重亏损。

据兰格钢铁云商平台监测数据显示，至2015年12月，钢坯价格最低达到1460元/吨，三级螺纹钢最低达到1823元/吨。

第三阶段：2016年初至2018年底，面对钢铁煤炭等行业产出多、竞争无序、亏损严重等现象，国家在2015年11月提出供给侧结构性改革，2016年-2018年，钢铁行业完成1.5亿吨化解过剩产能目标，取缔1.4亿吨地条钢，行业供给环境持续改善，市场价格震荡上行。

第四阶段：2019年至2020年3月底，2019年起随着供给侧结构性改革带来的政策红利逐渐衰减，叠加2020年一季度疫情影响，钢铁行业高供给压力有所显现，钢材市场价格震荡下行。

第五阶段：2020年4月至今，经济复苏+成本推动，2020年二季度随着中国逆周期调节力度加大和经济复苏，钢铁行业供需两旺，叠加铁矿石、焦炭等原料成本上行推动，钢铁市场震荡上行。

对比可以看出，最近一轮的钢价上行主要受到铁矿石、焦炭等成本端上涨，以及全球货币宽松下大宗商品价格上涨带动，碳达峰、碳中和带来环保限产力度加大，产量受到约束下供需改善预期等综合因素的推动。

正因于此，在成本大幅上涨下，钢铁行业盈利被严重吞噬，当前钢铁业盈利能力是处于近10年周期以来的相对低位，仅仅略强于2014年、2015年行业产能过剩的低迷阶段。

兰格钢铁研究中心测算结果显示，2月份，包括方坯、线材和螺纹钢等在内的七大品种吨钢平均毛利为-89元/吨，3月份随着钢价上涨，利润空间得到一定修复，但也仅110元/吨。

相比之下，在2017年行业去产能高峰期间，这一数值曾对一度超过1100元/吨，目前整个行业景气度与供给侧改革期间存在极大差距。

对应到企业经营层面，较低的利润空间，使得相关上市公司盈利能力难以出现显著提升，整体利润规模表现较差。

02碳达峰带来“第二次供给侧改革”预期

行业盈利能力处于底部，但是在2月至今A股市场走势中，钢铁股却异军突起。

2月10日至3月12日拉涨期间，36只钢铁股（包含普钢、特钢企业）平均涨幅达19.4%，同期沪深300和万得全A指数涨幅为-4.79%、5.38%。

21世纪资本研究院、兰格钢铁研究中心认为，这主要为A股板块轮动所致，市场选择了卖出累计涨幅过高的白酒、新能源等龙头股，转投更具估值优势的顺周期板块，加上“碳中和”概念的风靡和对行业供给侧的潜在改变预期，最终促使钢铁股集体上涨。

上述预期，存在一定行业基础。

对比历史数据可以看出，近20年国内粗钢产量连续走高，从不足2亿吨一路跃升至2020年的10亿吨以上。

2019年，中国二氧化碳排放量达到98.26亿吨，占全球比例为28.76%，是全球最大的排碳经济体。

其中，电力领域排碳39.36亿吨，占比40.05%，交通领域排碳9.16亿吨，占比9.32%，生活领域排碳7.62亿吨，占比7.76%，钢铁行业排碳占比在15%左右。

换言之，钢铁业是国内工业制造业中排名首位的“排放大户”。

那么，想要实现碳达峰、碳中和的目标，钢铁业减少碳排放，避无可避。

至于具体实施路径，21世纪资本研究院、兰格钢铁研究中心认为主要包括以下四个方面：

（1）新的冶炼工艺探索，如氢冶炼技术、电解技术等，减少对碳的应用，进而减少二氧化碳排放；碳捕获及应用技术（CUSS），对于排放的二氧化碳进行收集及相关技术处理，该技术的产品，既可转化为农业肥料或用作石油开采的催化剂等，也可经过压缩后封存在枯竭的油田、天然气领域、海底等安全场所。

（2）新能源应用，由之前的火电应用向风电、太阳能等转变，减少火电应用产生的间接碳排放。

（3）炼钢产能结构转变，电炉炼钢相较转炉炼钢碳排放大大减少。长流程高炉+转炉生产工艺的二氧化碳排放量最大，吨钢基本在2.1吨以上，而100%废钢的电炉工艺排放量仅282公斤。

（4）减产量，直接通过减产，减少碳排放。

2021（第十二届）中国钢铁发展论坛上传出的消息是，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》已经形成修改完善稿，五大实施路径为推动绿色布局、节能及提升能效、优化用能及流程结构、构建循环经济产业链，和应用突破性低碳技术。

此外，《行动方案》确定的初步目标为，“2025年前，钢铁行业实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计将实现碳减排量4.2亿吨。”

综合现有冶炼技术、原料结构，以及工信部、中钢协等相关部门的表态来看，现阶段钢铁业实现碳达峰最直接有效的方法就是去产量。

中钢协副会长骆铁军指出，“过去15年间，钢铁企业吨钢综合能耗从694千克标煤降到了545千克标煤，但单位能耗下降速度逐年减弱，进一步下降空间有限，因此要想实现碳达峰，首先要从钢铁产量特别是铁产量下降入手。”

这一背景下，2020年10.65亿吨的粗钢产量将成为“十四五”期间行业供应的峰值。

供应端设置上限，与2016年的去产能的效果类似，行业内因此也形成了“第二次供给侧改革”的预期。

03限产预判：河北四省至多减产7000万吨

世界钢铁看中国，中国钢铁看河北，河北钢铁看唐山……

钢铁业“十四五”若想实现碳达峰，抓住主产地唐山是必然。

数据显示，2020年，唐山市生铁产量为1.33亿吨，占全国比例为14.98%；粗钢产量为1.44亿吨，占全国比例为13.52%。

3月19日，唐山市大气污染防治工作领导小组办公发布《关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》，执行时间3月20日至12月31日，减排比例为30%-50%。

这本身也是落实2021年《河北省深入实施大气污染综合治理十条措施》中，唐山退出“污染城市后十名”做出的具体行动。

21世纪资本研究院、兰格钢铁研究中心测算结果为，2021年3月20日-12月31日唐山市限产30-50%方案将影响唐山市生铁产量3000万吨左右，按照15%的转炉废钢比，预计影响粗钢产量3400万吨左右。

监测的唐山生产动向显示，当地不含已淘汰和停产高炉共104座，3月23日停产高炉数量为40座，高炉开工率为61%。

而这是国内钢铁供给端相对确定的“减量”，但是仅仅依靠其3400万吨的减产预期值，并以2020年全国产量计算，其整体影响不过3.2%左右。

更为关键的是，其他空气质量排名靠后的城市会否跟进限产？

生态环境部发布2020年全国生态环境质量简况显示，空气质量相对较差的10城市（从倒数第1名到倒数第10名）依次是安阳、石家庄、太原、唐山、邯郸、临汾、淄博、邢台、鹤壁、焦作。

河北省4城市上榜，但是先后发布了相关的“退后十”的时间表。其中，唐山邢台今年“退后十”，石家庄邯郸明年“退后十”。

21世纪资本研究院、兰格钢铁研究中心认为，虽然当前行业限产仅限于唐山，目前还没有其他区域跟进或相关部门文件的进一步出台，但是在各省市碳达峰、碳中和目标下，钢铁行业作为碳排放大户，其他省市可能会效仿唐山减排力度。

目前，包括河南等省份也已制订了类似于唐山的钢企环保绩效评级，通过生产工艺水平、治理技术等多项指标制定绩效评级细则，将行业企业分为A、B、C级，并根据不同天气条件，根据等级采取不同的停限产措施。

对比上表也可看出，空气质量排名靠后的城市主要集中于河北、河南、山东、山西，这四省又占据了全国粗钢产量的40.51%，2020年合计产量达4.314亿吨。

另有机构测算，若参照唐山的减产幅度估算，上述四省粗钢减持幅度预计达7000万吨左右。按2020年10.65亿吨全国粗钢产量计算，相当于同比减少6.57%。

此外，结合粗钢产量变化情况来看，此次限产重点的河北增幅有限，反而是山东、山西两个空气污染城市较为集中的省份，2020年粗钢产量出现了较为明显的增长。

在碳达峰、行业“去产量”的背景下，上述省份跟进唐山限产的可能性较大。

虽然部分卖方机构认为“我们正站在钢铁行业新繁荣的给起点”，但是仅就上述7000万吨的至多减产预期值来看，整个行业供应端的收缩，会明显小于2016年至2018年的行业去产能阶段。

如2017年上半年，国内合计取缔、关停“地条钢”生产企业600多家，涉及产能约1.2亿吨。“十三五”期间，国内共化解钢铁产能约2亿吨，1.4亿吨地条钢全部清零，彼时全国粗钢总产量尚不过8亿吨出头。

相对应的，本轮驱动价格上涨的动力也会弱于2016年至2018年，相当于一次“缩小版”供给侧改革。

至于“到2030年，碳排放量较峰值降低30%”等长远目标，则可能通过电炉替代高炉等形式产能置换，这对行业中短期供需关系影响较小。

04高成本压力下，钢企一季度盈利低位徘徊

通过对上述数据定量分析后，短期可见的钢铁业供给端的收缩力度小于2016年集中去产能阶段。

对应到资本市场，则是钢材价格上涨的驱动力、上市公司的盈利提升幅度，也会显著弱于上一轮周期，2017年、2018年上市钢企动辄1000元以上的吨钢利润难以再现。

核心逻辑，为量、价关系。

首先，整个钢铁业面临更为严格的产能、产量控制。

工信部也已表示，年内将制定出台更加严格的钢铁行业产能置换实施办法，完善产能信息预警发布机制，实施产能产量双控，组织开展钢铁去产能回头看，逐步研究建立以碳排放、污染物排放、能耗总量等为依据的产量约束机制。

全行业产量增长空间十分有限，供给端大概率收缩，企业经营端来自销量层面的刺激支撑力度不足。

其次是价格。经过2020年4月至今的持续拉涨后，螺纹、板材等主要钢材品种已经超越2018年去产能末期的高点，并十分接近2011年“四万亿”后期的高点，未来进一步上涨空间随之减小。

尤其是板材类产品，自2020年下半年，受益于下游汽车、机械行业需求的增加，及自身成本端的推动，价格早已创下历史新高。

但是与2018年相比，目前铁矿石、焦炭等主要原料价格却处于历史绝对高位，如2015年底铁矿石期货主力合约结算价仅为285元/吨，但是在今年3月初则创下了1165.5元/吨的新高。

换言之，钢价确实涨了，钢企却没享受到红利，利润空间早已被高企的成本端所覆盖。

比较部分板材吨钢利润演变情况，也可看出今年一季度除了冷轧卷板表现较好外，热卷、中厚板利润空间反而较2020年同期有所下滑。

反映到企业财报上，今年一季度各家上市钢企业绩增长压力同样不容小觑。

整体上看，钢铁业盈利能力仍然处于历史相对低位徘徊。加之此前促使产品价格上涨驱动力，如需求、流动性边际弱化的风险，短期内还看不到行业相对确定的反转迹象。

05兼并重组加快，贡献事件性驱动机会

行业基本面未出现明显好转，仅有减产预期作为支撑的景气度提升基础并不牢靠。

更何况，上述定量分析结果已经在唐山限产的基础上，提前一步扩散至其他污染较严重省份，至多对整体产量影响尚不过6.6%。

这其中还面临着，山东、山西、河南等省份未跟进限产的不确定性，即便跟进限产，各地限产力度也可能存在一定差异，实际减产数量或低于上述7000万吨的预估值。

相比与潜在的限产扩围预期，铁矿石、焦炭等原料价格的回落，对企业盈利能力的提升会显得更为直接和有效。

另外，较为确定的趋势是，作为行业龙头的上市钢企“十四五”期间兼并重组力度有望明显提升。

这在“十三五”期间的2019年至2020年已有体现。

以宝钢为代表的国企及民营钢企龙头建龙集团、方大集团，期间兼并了多家区域性钢企。

全国人大代表、鞍钢集团董事长谭成旭近期也表示，“十四五”期间，鞍钢将按照提升发展质量和效益，降低排放和能耗这“两升两降”的总体思路，在“五新”上聚力、发力。谋划新定位，制定“7531”的发展目标，即7000万吨级的粗钢、5000万吨级的铁精矿、3000亿级的营业收入和100亿级的利润。

但是，鞍钢集团2019年、2020年粗钢产量分别为3920万吨和3819万吨，剩余缺口超过7000万吨。

对此亦有业内人士预判，鞍钢或将本钢、凌源钢铁等辽宁本土钢企整合，按其产量计算，刚好可以达成“7000万吨粗钢、5000万吨铁精矿”的目标。

国务院2016年9月发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》指出，到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括8000万吨级的钢铁集团3—4家、4000万吨级的钢铁集团6家—8家，以及一些专业化的钢铁集团。

而据兰格钢铁研究中心最新测算数据显示，按照十大钢铁企业粗钢累计产量计算，2020年钢铁产业集中度（CR10）为39.2%，虽然较2019年提升2.6个百分点，较“十三五”末期提升5个百分点，但是提升空间仍然巨大。

同时，结合上述目标来看，宝钢已率先完成，其他如鞍钢、河钢等头部企业，甚至是区域性的龙头钢企，均有望延续这一整合路径。

这对于上市钢企而言，有望对相关公司贡献一定的事件性驱动机会。

只是，在供应端减产幅度有限、成本端高居不下的背景下，钢铁业整体仍然缺乏一些景气度翻转的契机。

上述背景下，二级市场钢铁板块亦难以复制供给侧改革阶段的行情，碳达峰、碳中和对行业的改变，更可能是一次细水长流、润物无声的长周期改造。

钢铁股仅有的确定性优势，也只剩下了国泰基金提及的“低估值”，而这并不能构成股价，尤其是整个板块上涨的核心逻辑。